钱程策略 “11连板” 上纬新材激情迸发的“智元”幻象
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在公布控制权拟易主智元机器人的第十二个交易日，上纬新材终于打开涨停。
7月25日收盘，上纬新材（688585.SH）的总市值已攀升至266亿元，较其公告前的32亿市值暴涨近八倍，较智元机器人今年3月公布的150亿元估值也高出77%。
五年前，当上纬新材险些由于市值太低导致发行失败时，谁也没想到其会有烈火烹油的今日。
彼时，其以2.49元/股的价格发行，总市值仅10.04亿元，擦线踏过科创板10亿市值的发行门槛。上市后，公司股价表现平平，虽然近三年盈利较为稳定，净利润始终维持8000万左右，但总市值只在30亿元附近。
也正因“便宜”，上纬新材的优质“壳”特性突出，进而吸引了“金主”智元机器人。
21世纪经济报道记者曾在《戳破智元机器人借壳“幻想”》报道中分析，在当前环境下，智元机器人借壳上市的可能性非常小。文章发布后，智元机器人也通过媒体发声，此次收购并不是为了“借壳”，声称“暂无在未来12个月内对上市公司主营业务做出重大改变或调整的明确计划”。
而如果不借壳，尚未盈利的智元机器人耗资21亿元入主上纬新材究竟目的为何？
在竞争对手宇树科技已经上市辅导、机器人产业竞争白热化、商业前景艰难爬坡之际，智元是否有能力在主线任务之外，进行所谓的“多层次资本市场布局”？
正被资金疯狂炒作的上纬新材，面临的究竟是霞光璀璨的坦途，还是幽深莫测的歧路？当创始人甩卖退场、董监高解除限售，迎来一众中小投资者的又会是什么？
理想很丰满
智元机器人成立于2023年2月，短短两年半时间里，已经完成了13轮股权融资，拥有高瓴创投、鼎晖投资、红杉中国、比亚迪、软通动力、三花控股集团以及腾讯、京东云计算、上汽投资、TCL创投、比亚迪、蓝驰创投等豪华投资人团队。
智元机器人官网显示，其创始团队也群英荟萃，其中，彭志辉系科技圈知名KOL，人称“稚晖君”“野生钢铁侠”，原华为天才少年。
在资本的助推下，智元机器人构建了领先的机器人“本体+AI”全栈技术，具备核心零部件自研及整机集成和制造能力，并自主训练具身基座大模型。目前拥有远征、精灵、灵犀三大机器人家族产品线。
目前，智元机器人在全球范围内率先实现了人形机器人的规模化量产和商业化落地，产品售往全球多个国家和地区。诸如，2024年12月，公司开启通用机器人商用量产；2025年1月，智元机器人的第1000台通用具身机器人正式量产下线，刷新行业纪录。
在2025年3月24日融资后，智元机器人估值约为150亿元。彼时，智元机器人合伙人、具身业务部总裁、研究院执行院长姚卯青对外表示，去年公司营收是过亿元的，今年目标数倍增长，近两年有希望做到盈亏平衡。
根据国金研究所7月发布的研报，智元机器人具备迭代效率领先、算法领先、渠道布局领先等优势，是人形机器人领域综合竞争力最强和商业化速度最快的本体公司之一。
“上肢协作能力（大模型能力）是本体公司技术上的核心评判指标，而上肢协作主要靠机器人大脑算法。智元不但有完善的自研世界模型布局，还有完善的数据生态。数据上，公司布局的AgiBot World百万真机数据集共有100多种；软件上，公司发布了首个通用具身基座大模型Go-1以及行业首款具身智能一站式开放平台Genie Studio。”国金研究所表示。
不久前，智元机器人与宇树科技共同中标了中国移动旗下中移（杭州）信息技术有限公司的1.24亿元人形机器人采购订单，这是国内人形机器人企业迄今公开的最大单笔订单，智元机器人以7800万元中标“全尺寸人形双足机器人”标包。
“从目前来看，智元机器人无论是技术水平，还是发展阶段，在行业都很领先，这也是它能获得一二级市场追捧的原因。但从企业价值最大化角度出发，智元机器人自身资产独立上市显然比单纯控股更具战略意义。”华南一名资深的私募机构合伙人对记者说道。
“不借壳”的后续猜想
对于机器人企业而言，上市是进入下一阶段竞争的关键门票，既能缓解资金压力，又能加速产业链整合与市场拓展。
那么，如果不借壳，智元控股上纬新材后，该如何开展下一步运作？
事实上，“不借壳”并不代表标的公司不能通过上市公司实现“曲线”上市，一个典型的手法是，静待控制权变更36个月后再发起重大资产重组来实现整体上市，可以豁免借壳上市认定的约束。但这类并购重组的估值没有独立IPO优厚，同时面临监管以及与其他股东协商不一致等风险。
第二类是在避免构成“实质借壳”的前提下，对标的资产进行拆分，实现资产的“小额—渐进式”装入。目前智元机器人的业务涵盖了机器人本体、核心零部件、整机集成和制造，以及具身基座大模型等，这些业务如果拆分后分布注入上纬新材，也可以完成曲线上市，并且规避三年时间限制。
但是，如果智元机器人并没有“曲线上市”的打算，而是选择独立IPO，上纬新材又能发挥怎样的作用？
行业人士猜测，智元机器人可以通过上纬新材这个上市公司平台，绑定上下游产业链。
据上市公司披露，收购完成后，收购方将进一步发挥科技创新企业整合产业链资源、突破技术瓶颈和加速产业升级的优势，完善上市公司的经营和管理。
从行业上看，上纬新材的三级行业分类为“基础化工—塑料—合成树脂”，主营业务涵盖环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料等，产品主要应用于节能环保和新能源两大领域，公司在控制权变更公告发布前，也没有提涉足过具身智能产业。因此，从上纬新材现有业务来看，很难与智元机器人实现产业深度协同。
那么，所谓的“整合产业链资源”则需要从智元机器人的布局展开。近年来，智元机器人通过“合作成立子公司”的方式，绑定了不少产业方资源。
比如，2024年8月27日，软通动力入股智元，持股1.3019%。2024年12月31日，双方联合成立合资公司江苏软通天擎机器人科技有限公司，并达成了一系列合作。
2024年9月25日，绍兴上虞国资旗下的共青城慕华六号股权投资合伙企业（有限合伙）入股智元，持股0.5207%。2025年4月23日，卧龙电驱入股智元，持股0.7394%。2025年6月3日，三方联合成立浙江杭绍具身智能科技创新有限公司，不久后即中标了上虞国资的采购合同2474万元。
2025年4月22日，珠海国资通过珠海华金致盈十号股权投资基金合伙企业（有限合伙）入股智元，持股0.9242%。2025年6月19日，智元联合珠海国资成立珠海智汇元启科技有限公司，且不久后中标其采购合同1274万元。
“简而言之，就是产业方先出资，与智元共同培育资产，未来这些子公司业务做大至一定规模，上纬新材通过收购产业合作方所持有的股份，让资金重新回到了产业方。对于上纬新材而言，也可以通过收购这些发展起来的子公司资产，实现做大做强。”一名资深的行业人士指出。
21亿收购压力高悬
在一系列资本运作预期之下，上纬新材的股价接连创出新高。
如果以计划收购的2.70亿股合计，智元机器人以21亿元成本所获的股份，总市值已达到178.36亿元，浮盈749.33%。
不过，这次收购是否真的收益大于风险，还有待商榷。
首当其冲的是行业风险，目前具身大模型还不够泛化、通用、成熟，不论是机器狗还是人形机器人，还只能在部分垂直领域落地应用。头部企业如优必选、达闼科技虽然已实现服务机器人规模化量产，但仍然深陷亏损泥潭，大量创业公司则被困在算法优化与成本控制的困局中。
作为具身智能领域少数同时覆盖软硬件全栈研发、兼顾To B与To C端业务的企业，智元机器人全链条布局的打法必然会导致其相较同行的资金消耗更大。而当其他企业都在平衡研发投入与现金流压力时，智元机器人拿出21亿元现金进行资本运作，是否明智？
根据公告，此次收购的资金，主要为智元一方合法自有和自筹资金，自筹资金拟通过向银行申请并购贷款取得，目前正在与银行洽谈申请并购贷款的相关事宜。而由于智元尚未盈利，其机器人业务商业化前景虽广阔但周期漫长，此次收购必然会带来较高的杠杆压力。
这也就意味着，如果高杠杆控股后企业业绩不及预期，风险将直接传导至上市公司中小股东。
根据上纬新材公告，公司市盈率已显著偏离行业水准，截至2025年7月22日，公司根据中证指数有限公司发布的公司最新市盈率为219.19倍，最新滚动市盈率为209.49倍，而公司所处的化学原料和化学制品业最近一个月平均滚动市盈率为24.06倍。
当然，这场收购中，智元控股也设置了一定的风控条款，最典型的是让原股东出具“业绩承诺”。根据业绩补偿承诺：2025年至2027年，上纬新材新材料业务（含对新材料业务相关人员的股权激励影响）实现的归母净利润应分别不低于6000万元，扣非归母净利润分别不低于8000万元。
如因本次要约收购完成之日前发生或存在的事项，或因上市公司未完成业绩承诺期内的业绩承诺，导致上市公司出现被强制退市的情形，原股东方则需要以8%的利息，在三个月内回购智元通过股份转让及要约收购取得的全部上市公司股份。
此举可以对冲上市公司现有业务恶化，对智元机器人造成的收购风险。
但另一个值得深思的细节是，7月24日晚，上纬新材突然发布了一则临时股东大会决议公告，内容是豁免多名董监高股份限售承诺，即解除这些人员“间接持有的公司股份每年转让不得超过25%”的限制。这可能导致上纬新材高管团队与上市公司之间缺乏足够的利益绑定。
如果交易沦为财务运作的“壳游戏”，“买壳套利”显著优于“技术攻坚”，资本流向的扭曲将是必然的。
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